2026/02/17 / 不動産金融

NOI（純営業収益）とは？不動産投資の収益指標をわかりやすく解説

NOI（純営業収益）は不動産の収益力を測る基本指標です。計算方法、NCFとの違い、不動産鑑定評価基準での位置づけ、試験の出題ポイントまで体系的に解説します。

NOI（純営業収益）とは

NOI（Net Operating Income：純営業収益）とは、不動産から得られる賃料等の収入から、その不動産の運営に必要な経費（運営費用）を差し引いた後の収益を指す。不動産そのものが生み出す「純粋な営業利益」を示す指標であり、借入金の返済や資本的支出（大規模修繕費）などは含めない点が特徴である。

NOIの基本的な計算式は以下のとおりである。

NOI ＝総潜在収入（GPI） − 空室損失等 − 運営費用（OPEX）

ここでいう運営費用とは、固定資産税・都市計画税、損害保険料、管理委託費、水道光熱費（オーナー負担分）、修繕費（経常的なもの）などが該当する。一方、減価償却費、支払利息、所得税・法人税といった項目はNOIには含めない。これは、NOIが不動産そのものの収益力を、資金調達の方法や税務上の取扱いとは切り離して評価するための指標だからである。

不動産投資において、NOIは物件の比較検討や投資判断の出発点となる最も基本的な収益指標として広く用いられている。

不動産鑑定評価における位置づけ

不動産鑑定評価基準において、NOIは「収益還元法」の適用、とりわけDCF法（Discounted Cash Flow法）における各期のキャッシュフロー算定の中核をなす概念である。

鑑定評価基準の「収益還元法」の章では、対象不動産が将来生み出すと期待される純収益を現在価値に割り引くことで収益価格を求めるとされている。この「純収益」の算定過程において、NOIに相当する概念が用いられる。基準では「総収益」から「総費用」を控除して「純収益」を求めるとしているが、この純収益は実質的にNOIの考え方と一致する部分が大きい。

具体的には、鑑定評価基準における総収益には、支払賃料、共益費、駐車場収入、その他の収入などが含まれ、空室等による損失相当額を控除して「有効総収入（EGI：Effective Gross Income）」を算出する。そこから運営費用を差し引いた金額がNOIとなる。

DCF法では、保有期間中の各年のNOI（またはNCF）を割引率で現在価値に割り引き、さらに保有期間終了時の復帰価格（転売想定価格）の現在価値を加算して収益価格を求める。直接還元法においても、標準化されたNOIを還元利回り（キャップレート）で割ることにより収益価格を一括して求める。

NOIは国際的にも不動産評価の標準的な収益指標として認知されている。日本の鑑定評価基準は2002年の改正以降、DCF法を明示的に導入し、キャッシュフローベースの分析を重視するようになった。この改正により、NOIやNCFといった指標の重要性が飛躍的に高まった。

また、不動産証券化の対象となる不動産の鑑定評価においては、国土交通省の「不動産鑑定評価基準に関する実務指針」（証券化対象不動産の価格に関する鑑定評価）において、DCF法の適用が原則として求められており、NOI・NCFの精緻な算定が不可欠とされている。

具体例・実務での使われ方

NOIの実務的な活用場面を、具体的な数値例を交えて説明する。

計算例

あるオフィスビルの年間収支が以下のとおりであるとする。

総潜在収入（満室想定賃料収入）：1億2,000万円
空室損失（空室率5%相当）：▲600万円
有効総収入（EGI）：1億1,400万円
運営費用内訳：
固定資産税・都市計画税：1,200万円
損害保険料：100万円
管理委託費：500万円
水道光熱費（オーナー負担分）：300万円
経常的修繕費：200万円
その他（清掃・警備等）：200万円
運営費用合計：2,500万円

この場合、NOI＝1億1,400万円−2,500万円＝8,900万円となる。

NOI利回り（キャップレート）の算出

このビルの取得価格が15億円であった場合、NOI利回りは以下のとおりである。

NOI利回り＝ 8,900万円 ÷ 15億円＝ 約5.93%

この数値は、同地域・同用途の他のビルのキャップレートと比較することで、投資判断の材料となる。たとえば、東京都心5区のAクラスオフィスのキャップレートが3.5%〜4.5%程度で取引されている市況において、5.93%という利回りは相対的に高い水準であり、立地や築年数、テナントリスクなど何らかのリスクプレミアムが反映されている可能性がある。

実務での活用場面

物件比較：異なる物件のNOI利回りを比較することで、投資対象としての優劣を判断する。資金調達条件の影響を受けないため、純粋な不動産としての収益力を比較できる。

J-REIT（不動産投資信託）の開示資料：J-REITの運用報告書や資産運用会社のIR資料では、保有物件ごとのNOIが開示されており、投資家がポートフォリオの収益性を分析する際の基本データとなっている。

不動産ファンドのアンダーライティング：不動産私募ファンドにおいて、物件取得時のアンダーライティング（投資分析）では、保守的なNOI見通しをベースに投資判断を行う。将来のNOI成長率の見込みは、投資リターンに大きな影響を与える。

融資審査：金融機関が不動産担保融資を行う際、NOIをベースにDSCR（元利金返済カバー率）を算出し、融資の安全性を判断する。

試験での出題ポイント

不動産鑑定士試験において、NOIに関連する論点は主に鑑定理論の分野で頻出である。以下のポイントを押さえておきたい。

1. 純収益の算定過程

試験では、総収益と総費用の項目を正確に列挙し、純収益を算定する過程が問われる。特に以下の点に注意が必要である。

総収益に含まれる項目：支払賃料、共益費、水道光熱費収入、駐車場収入、その他の収入（権利金等の運用益・償却額、保証金等の運用益など）
総費用に含まれる項目：維持管理費、修繕費、公租公課、損害保険料、空室等損失相当額（※基準上の整理）
総費用に含まれない項目：減価償却費（物理的に存在する費用ではなく、会計上の概念）、借入金利息（資金調達に関する費用）

2. NOIとNCFの違い

NOIからさらに資本的支出（CapEx）を控除し、一時金の運用益等を加減したものがNCF（ネットキャッシュフロー）である。試験では両者の違いを問う出題がある。

3. 直接還元法とDCF法におけるNOI

直接還元法では安定化されたNOIを用い、DCF法では各期のNOIの変動を反映させる。試験ではこの使い分けの理解が求められる。

4. 還元利回りと割引率の関係

NOIを還元利回りで割る直接還元法と、NOIを割引率で割り引くDCF法の理論的な関係は、論文試験で問われやすいテーマである。ゴードン成長モデル（R = Y − g）の理解も求められる。

5. 証券化対象不動産

証券化対象不動産の鑑定評価においては、NOIの各構成項目をより詳細に分析することが求められる。エンジニアリングレポートの活用や、将来のCFの蓋然性に関する検討が重要な論点となる。

よくある疑問・誤解

Q1：NOIに減価償却費は含まれるか？

含まれない。NOIはキャッシュフローベースの指標であり、現金支出を伴わない減価償却費は運営費用に含めない。ただし、鑑定評価基準上の「純収益」の算定においては、建物の経済的残存耐用年数に基づく資本的支出の平準化額（いわゆる「修繕積立金相当額」）を費用として計上する場合がある。この点は減価償却費とは異なる概念であるが、混同されやすいので注意が必要である。

Q2：NOIと営業利益は同じか？

異なる。企業会計上の営業利益は減価償却費を控除した後の利益であるが、NOIは減価償却費を控除しない。また、企業会計の営業利益は企業全体の損益計算書上の概念であるのに対し、NOIは個別の不動産ごとに算出される収益指標である。

Q3：空室損失はNOIの計算のどの段階で控除するか？

空室損失は、総潜在収入（GPI）から控除して有効総収入（EGI）を算出する段階で反映する。つまり、NOIの計算式は「GPI − 空室損失 − 運営費用」であり、「GPI − 運営費用 − 空室損失」と計算しても結果は同じだが、概念的にはまず収入側で空室の影響を反映させるのが正しい整理である。

Q4：NOI利回りとNOIキャップレートの違いは？

実務上、同義で使われることが多い。ただし、厳密には「NOI利回り」は取得価格に対するNOIの比率を指し、「キャップレート（還元利回り）」は鑑定評価上の概念として、対象不動産の価値に対するNOIの比率を意味する場合がある。試験では文脈に応じた正確な使い分けが求められる。