収益分析におけるNOI計算の実務

NOIとは何か ― 収益還元法の出発点

収益還元法において、不動産の価格を求めるためには、対象不動産が生み出す「純収益」を的確に把握する必要があります。この純収益の代表的な指標がNOI（Net Operating Income、営業純収益）です。

NOIは、不動産の総収益から不動産の運営に必要な総費用を控除した金額であり、不動産の収益力を測る最も基本的な指標として、鑑定評価のみならず不動産投資の分野でも広く使用されています。

収益還元法は、対象不動産が将来生み出すであろうと期待される純収益の現在価値の総和を求めることにより対象不動産の試算価格を求める手法である。
― 不動産鑑定評価基準 総論第7章

純収益の意義と種類については純収益とは何かをわかりやすく解説で基本概念を解説しています。本記事では、NOIの計算プロセスをより実務的な観点から掘り下げて解説します。

NOIの計算を正確に行うことは、収益還元法の適用結果の信頼性を左右する極めて重要な作業です。総収益の各項目を漏れなく把握し、総費用の各項目を適切に見積もることが求められます。以下では、総収益と総費用の構成を詳しく見ていきましょう。

総収益の構成と把握方法

総収益とは

総収益（Gross Revenue）は、対象不動産から得られるすべての収入の合計額です。収益用不動産の場合、主たる収入源は賃料ですが、それ以外にもさまざまな収入項目が存在します。

鑑定評価基準は、総収益について次のように述べています。

総収益は、一般に、対象不動産から得られる賃料収入及びその他の収入をいう。賃料収入は、契約に基づく賃料に空室等損失相当額を控除した適正な額として把握する。
― 不動産鑑定評価基準 総論第7章

賃料収入

賃料収入は総収益の中核をなす項目です。賃料収入の把握にあたっては、以下の点に留意する必要があります。

契約賃料と市場賃料の関係: 現行の契約賃料が市場賃料と乖離している場合、将来の賃料改定の可能性を考慮する必要があります。直接還元法では安定的に持続可能な賃料水準で把握するのが一般的であり、DCF法では賃料改定のタイミングを考慮して各期のキャッシュフローを設定します。

空室等損失の控除: 満室時の賃料収入から空室等損失相当額を控除した金額が、実質的な賃料収入となります。空室率の設定は収益価格に大きな影響を与えるため、市場の需給動向や対象不動産の競争力を踏まえた慎重な判断が必要です。空室率の設定については空室率の設定方法と市場分析を参照してください。

その他の収入項目

賃料収入以外の主な収入項目は以下のとおりです。

共益費収入は、対応する共益費支出と合わせて把握することが重要です。共益費収入が共益費支出を上回る場合は差額がNOIに寄与し、下回る場合はNOIを減少させます。

礼金・更新料等の一時金は、その経済的性質に応じて収益として計上します。一時金の取扱いは、直接還元法とDCF法で異なる場合があります。直接還元法では年額に換算して計上するのが一般的です。

総費用の構成と各項目の査定

総費用とは

総費用（Operating Expenses）は、対象不動産の運営に必要な費用の合計額です。NOIの計算においては、不動産の運営管理に直接関連する費用を計上し、資本的支出や借入金の返済（元利金）は含みません。

維持管理費

維持管理費は、建物の日常的な維持管理に要する費用です。具体的には、清掃費、警備費、設備の保守点検費、エレベーター保守費等が含まれます。

維持管理費の査定にあたっては、対象不動産の管理委託契約の内容を確認するとともに、類似不動産の管理費水準との比較を行います。建物の規模や用途、グレードによって管理費の水準は大きく異なるため、適切な比較対象の選定が重要です。

修繕費

修繕費は、建物の機能を維持するための経常的な修繕に要する費用です。鑑定評価においては、修繕費と資本的支出（大規模修繕）を区分して把握することが重要です。

修繕費は、建物の機能を維持するために通常行われる程度の修繕に要する費用であり、維持管理費に含まれない修繕に要する費用をいう。
― 不動産鑑定評価基準 総論第7章

修繕費と資本的支出の区分は、NOIとNCFの違いに直結する重要な論点です。詳しくは修繕費と資本的支出の区分を参照してください。

公租公課

公租公課は、対象不動産に課される租税公課であり、固定資産税、都市計画税が代表的です。

固定資産税は、課税標準額に標準税率（1.4%）を乗じて算出されます。都市計画税は、課税標準額に制限税率（0.3%）以内で市町村が定める税率を乗じて算出されます。

公租公課の査定においては、現行の課税額だけでなく、評価替えによる税額変動の可能性も考慮する必要があります。

損害保険料

損害保険料は、対象不動産の建物に付保する火災保険、地震保険等の保険料です。保険金額は再調達原価を基準に設定することが一般的であり、建物の構造、用途、所在地等によって保険料の水準が異なります。

その他の費用項目

減価償却費は、会計上の費用であり実際のキャッシュアウトフローを伴いませんが、鑑定評価における総費用には計上するのが通例です。ただし、DCF法においてNCFベースでキャッシュフローを把握する場合は、減価償却費の取扱いに注意が必要です。

NOIの計算プロセスの全体像

NOI計算のフロー

NOIの計算プロセスを整理すると、以下のフローになります。

潜在総収益（PGI: Potential Gross Income）
  - 空室等損失相当額
= 実効総収益（EGI: Effective Gross Income）
  - 総費用（Operating Expenses）
= NOI（Net Operating Income）

潜在総収益（PGI） は、対象不動産が満室稼働した場合の最大収入額です。すべての貸室が市場賃料で稼働した場合の収入を想定します。

実効総収益（EGI） は、PGIから空室等損失相当額を控除し、その他の収入を加算した実質的な収入額です。空室等損失は、稼働率を考慮して算出します。

NOI は、EGIから総費用を控除した純収益です。

計算例

以下に、賃貸マンション（20戸、月額賃料平均10万円）を例としたNOI計算のイメージを示します。

この例では、運営費用率（OER: Operating Expense Ratio）は約26.8%（6,600,000 / 24,600,000）となります。運営費用率は物件の種類や築年数によって異なりますが、賃貸住宅で25〜35%程度、オフィスビルで30〜40%程度が目安とされています。

NCFとの違いとDCF法との連携

NCFの定義と計算

NCF（Net Cash Flow、純収支）は、NOIをベースとして、さらに資本的支出を控除し、一時金の運用益等を調整した純収益です。

NCFは、不動産投資における実際のキャッシュフローにより近い指標であり、DCF法においてはNCFベースでキャッシュフローを把握するのが原則です。

資本的支出の考え方

資本的支出（Capital Expenditure、CapEx）は、建物の価値を維持・向上させるための大規模な修繕や設備更新に要する費用です。経常的な修繕費とは異なり、不定期に発生する大規模な支出であるため、NOIの段階では控除せず、NCFの段階で控除します。

資本的支出の具体例としては、外壁の大規模修繕、エレベーターの更新、空調設備の更新、防水工事等があります。これらは建物の長期修繕計画に基づいて計画的に実施されるのが理想的です。

DCF法との連携

DCF法では、保有期間中の各期のNCFを割引率で割り引いた現在価値の合計と、保有期間満了時の復帰価格の現在価値を合算して収益価格を求めます。DCF法の仕組みについてはDCF法の基本的な仕組みと考え方を参照してください。

ここで、$V$ は収益価格、$NCF_t$ は第 $t$ 期のNCF、$Y$ は割引率、$V_n$ は復帰価格、$n$ は保有期間です。

DCF法における各期のNCFの設定においては、賃料の改定見通し、空室率の変動、費用の増減、資本的支出の発生時期等を個別に予測します。NOIが安定的な水準を示すのに対し、NCFは資本的支出の発生年度に大きく変動する可能性があります。

NOI計算における実務上の留意点

安定的NOIと初年度NOIの使い分け

直接還元法においてNOIを把握する際には、「安定的NOI」と「初年度NOI」の違いを理解しておく必要があります。

安定的NOI は、対象不動産が通常の稼働状態にある場合に持続的に得られるであろうNOIです。一時的な空室の発生や臨時的な費用の増減を排除し、標準化された収益水準として把握します。直接還元法ではこの安定的NOIを使用するのが一般的です。

初年度NOI は、評価時点直後の1年間に実際に得られると見込まれるNOIです。現在の契約条件や空室状況をそのまま反映するため、安定的NOIとは異なる水準となることがあります。

安定的NOIと初年度NOIの乖離が大きい場合は、その要因を分析し、還元利回りの水準に反映させるか、DCF法で期間ごとの変動を明示的に表現するかを判断する必要があります。

収支項目の網羅性の確認

NOIの計算においては、収益項目および費用項目の網羅性を確認することが重要です。見落としやすい項目として以下のものがあります。

• 看板設置料や自動販売機収入等の雑収入
• テナントの入替えに伴う原状回復費用
• 共用部分の水道光熱費（オーナー負担分）
• 長期修繕計画に基づく修繕積立金
• リーシング費用（テナント募集に要する仲介手数料等）

類似不動産との比較検証

算出したNOIの妥当性を検証するために、類似不動産のNOIとの比較分析を行うことが有効です。比較の指標としては、運営費用率（OER）、坪あたりNOI、NOI利回り等が用いられます。これらの指標が類似不動産と著しく乖離している場合は、収支項目の見直しが必要です。

収益還元法全体の枠組みについては収益還元法の基本と適用方法もあわせてご覧ください。

まとめ

NOI（Net Operating Income）は、不動産の総収益から運営に必要な総費用を控除した純収益であり、収益還元法の基礎となる最も重要な指標です。

総収益は、賃料収入を中核として共益費、駐車場収入等のその他収入で構成されます。空室等損失を適切に見込むことが、総収益の把握において最も重要な判断事項です。総費用は、維持管理費、修繕費、公租公課、損害保険料等で構成され、資本的支出や借入金返済は含みません。

NOIとNCFの違いは、主に資本的支出の取扱いにあります。NOIは資本的支出を控除する前の純収益であり、NCFは資本的支出を控除した後の純収益です。直接還元法ではNOIベースで把握することも多いですが、DCF法ではNCFベースで把握するのが原則です。

収益分析の精度を高めるためには、収支項目の網羅性の確認、安定的NOIと初年度NOIの使い分け、類似不動産との比較検証が不可欠です。

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• 純収益とは何かをわかりやすく解説
• 収益還元法の基本と適用方法
• DCF法の基本的な仕組みと考え方
• 修繕費と資本的支出の区分