鑑定評価基準 各論第3章を条文ごとに深掘り解説

各論第3章の全体像と位置づけ

不動産鑑定評価基準（以下「基準」といいます）の各論第3章は「証券化対象不動産の鑑定評価」について定めた章です。不動産の証券化（不動産投資信託＝J-REIT、特定目的会社＝TMK等を通じた投資スキーム）において対象となる不動産の鑑定評価について、通常の鑑定評価とは異なる特別な規定を設けています。

各論第3章は、2007年（平成19年）の基準改正で新たに設けられた章であり、不動産証券化市場の発展に伴い、投資家保護の観点から鑑定評価の信頼性と透明性を高める必要性が認識されたことを背景としています。

鑑定評価基準全体の構造については鑑定評価基準の全体像を掴むを参照してください。

各論第3章で扱われる主なテーマを整理します。

以下では、各テーマに沿って条文の内容と趣旨、試験上の出題ポイントを逐条的に解説していきます。

証券化対象不動産の定義と範囲

証券化対象不動産とは

各論第3章が対象とする「証券化対象不動産」の定義は、投資信託及び投資法人に関する法律や資産の流動化に関する法律等に基づく投資スキームにおいて取得又は保有の対象となる不動産です。

この章において「証券化対象不動産」とは、次のいずれかに該当する不動産取引の目的である不動産又は不動産取引の目的となる見込みのある不動産（信託受益権に係るものを含む。）をいう。
― 不動産鑑定評価基準 各論第3章

証券化対象不動産には以下のようなものが含まれます。

各論第3章の適用範囲

各論第3章が適用される鑑定評価は、以下のような場面が想定されます。

証券化対象不動産の鑑定評価の全体像については証券化対象不動産の鑑定評価を参照してください。

DCF法の適用義務

DCF法の必須適用

各論第3章の最も重要な規定の一つが、DCF法（ディスカウンテッド・キャッシュフロー法）の適用義務です。

証券化対象不動産の鑑定評価における収益価格を求めるに当たっては、DCF法を適用しなければならない。この場合において、併せて直接還元法を適用することにより検証を行うことが適切である。
― 不動産鑑定評価基準 各論第3章

この規定のポイントは以下のとおりです。

DCF法の適用が義務づけられている理由は、証券化対象不動産の投資家が将来のキャッシュフローに着目して投資判断を行うためです。DCF法は将来の収益予測を明示的に行い、各期のキャッシュフローを割引率で現在価値に還元する手法であるため、投資家にとって最も有用な情報を提供できます。

DCF法の適用方法の詳細は証券化対象不動産におけるDCF法の適用を参照してください。

DCF法の基本的な構造

DCF法の計算構造を確認します。

DCF法は、分析期間中の各期の純収益を割引率で現在価値に還元するとともに、分析期間終了時点の復帰価格も現在価値に還元し、これらの合計として収益価格を求めます。

各期と復帰価格を割り戻して合計

直接還元法との併用

基準がDCF法に加えて直接還元法を併せて適用することを適切としている趣旨は、直接還元法によってDCF法の結果を検証することで、評価の信頼性を高めることにあります。

直接還元法は、ある一期間の純収益を還元利回りで除して収益価格を求める手法です。

エンジニアリング・レポートの活用

エンジニアリング・レポートとは

各論第3章は、証券化対象不動産の鑑定評価においてエンジニアリング・レポート（以下「ER」といいます）の活用を求めています。

証券化対象不動産の鑑定評価に当たっては、不動産鑑定士は、依頼者に対し当該鑑定評価に際し必要なエンジニアリング・レポートの提出を求め、その内容を分析・判断した上で、鑑定評価に活用しなければならない。
― 不動産鑑定評価基準 各論第3章

ERは、建物の物理的状況に関する専門家（建築士、設備技術者等）による調査報告書です。建物の劣化状況、修繕の必要性、遵法性、環境リスク等について専門的な調査を行い、その結果をまとめたものです。

ERに記載される主な事項

ERの鑑定評価への活用方法

ERに記載された情報は、鑑定評価のさまざまな段階で活用されます。

ただし、ERの内容をそのまま鑑定評価に取り込むのではなく、不動産鑑定士がその内容を分析・判断した上で活用することが求められます。ERの提出がない場合や内容が不十分な場合には、不動産鑑定士が調査を行うなど対応し、対応した内容とそれが適切であると判断した理由を鑑定評価報告書に記載しなければなりません。

ERは分析・判断して活用

ERの活用方法の詳細は証券化対象不動産におけるERの活用を参照してください。

DCF法における収益費用項目の詳細

運営収益の項目

各論第3章は、DCF法を適用する際の収益費用項目について、詳細な規定を設けています。これは、証券化対象不動産の投資家に対して、キャッシュフローの内訳を透明に開示するためです。

運営費用の項目

純収益の算定構造

DCF法における純収益（NCF）の算定構造を整理します。

純収益はこの順に求める

還元利回りと割引率の査定

還元利回りの査定方法

還元利回り（キャップレート）と割引率（ディスカウントレート）の求め方は総論第7章に定められており、各論第3章は、DCF法で査定した最終還元利回り、割引率等の説明とそれらを採用して収益価格を求める過程・理由を鑑定評価報告書に記載するよう求めています。

還元利回り及び割引率は、共に比較可能な他の資産の収益性や金融市場における運用利回りと密接な関連があるので、その動向に留意しなければならない。さらに、還元利回り及び割引率は、地方別、用途的地域別、品等別等によって異なる傾向を持つため、対象不動産に係る地域要因及び個別的要因の分析を踏まえつつ適切に求めることが必要である。
― 不動産鑑定評価基準 総論第7章

割引率と最終還元利回りの関係

DCF法では、各期の純収益を割引率で割り引くとともに、分析期間終了時点の復帰価格を最終還元利回りで求めます。

最終還元利回りは、通常、還元利回りよりもやや高めに設定されます。これは、分析期間終了時点から先の将来に対する不確実性を反映するためです。

鑑定評価報告書の追加記載事項

証券化対象不動産に固有の記載事項

各論第3章は、証券化対象不動産の鑑定評価報告書に関して、総論第9章の記載事項に追加して記載すべき事項を規定しています。

DCF法による収益価格を求める場合に当たっては、最終還元利回り、割引率、収益及び費用の将来予測等査定した個々の項目等に関する説明に加え、それらを採用して収益価格を求める過程及びその理由について、経済事情の変動の可能性、具体的に検証した事例及び論理的な整合性等を明確にしつつ、鑑定評価報告書に記載しなければならない。
― 不動産鑑定評価基準 各論第3章

情報開示の意義

証券化対象不動産の鑑定評価報告書に追加的な記載事項が求められる理由は、投資家に対する情報開示の充実にあります。不動産証券化においては、多くの投資家が鑑定評価報告書の情報に基づいて投資判断を行うため、評価の過程と根拠を詳細かつ透明に開示することが求められます。

特に、DCF法の各期のキャッシュフロー予測と、還元利回り・割引率の査定根拠は、投資家にとって最も関心の高い情報です。これらの情報が十分に開示されることで、投資家は自ら検証を行い、投資判断に活用することが可能となります。

各論第3章と各論第1章の関係

基本的な関係

各論第3章は、各論第1章の規定を排除するものではなく、各論第1章の規定を前提としつつ、証券化対象不動産に固有の追加的な規定を設けたものです。

証券化対象不動産の鑑定評価は、この章の定めるところに従って行わなければならない。この場合において、鑑定評価報告書にその旨を記載しなければならない。
― 不動産鑑定評価基準 各論第3章

したがって、証券化対象不動産の鑑定評価においても、各論第1章で規定されている不動産類型別の評価方法（更地、建付地、自用の建物及びその敷地、貸家及びその敷地等）は基本的に適用されます。各論第3章は、これに加えてDCF法の適用義務やERの活用などの追加的な要件を課すものです。

各論第3章の試験対策ポイント

択一式試験での出題傾向

各論第3章は試験で頻出のテーマです。特に以下のようなポイントが問われます。

1. DCF法の適用義務: 「適用しなければならない」（DCF法）と「併せて直接還元法を適用することにより検証を行うことが適切である」（直接還元法）の違い
2. ERの活用: ERの提出を求め、分析・判断した上で活用する義務
3. 収益費用項目: 各項目の定義と内容
4. 還元利回りと割引率の区別: 両者の査定方法の違い
5. 各論第1章との関係: 各論第3章が各論第1章の追加規定であること

論文式試験での出題傾向

論文式試験では、証券化対象不動産の鑑定評価の特徴を体系的に論述する問題が出題されます。DCF法の適用義務の趣旨、ERの活用方法、通常の鑑定評価との相違点等を正確に記述できることが求められます。

まとめ

鑑定評価基準 各論第3章は、証券化対象不動産の鑑定評価について、通常の鑑定評価に対する追加的な規定を設けています。本記事で解説した要点を改めて整理します。

1. 証券化対象不動産は投資法人や特定目的会社等の投資スキームにおいて対象となる不動産
2. DCF法の適用は「しなければならない」（必須）、直接還元法は「併せて適用することにより検証を行うことが適切である」（検証のための併用）
3. エンジニアリング・レポートは依頼者に提出を求め、分析・判断した上で活用しなければならない
4. 収益費用項目について詳細な規定が設けられ、各項目の金額と根拠の開示が求められる
5. 還元利回りと割引率は、地域要因及び個別的要因の分析を踏まえつつ適切に求め、その査定の説明を報告書に記載する
6. 鑑定評価報告書には追加記載事項（DCF法の適用過程、収益費用の内訳等）が求められる
7. 各論第3章は各論第1章を排除するものではなく、追加的な規定を設けたもの
8. 各論第3章の規定の趣旨は投資家保護と情報開示の充実にある

関連記事も併せて参照してください。

• 各論第3章の要点まとめ
• 証券化対象不動産の鑑定評価
• 証券化対象不動産におけるDCF法の適用
• 証券化対象不動産におけるERの活用