鑑定評価基準 各論第3章を条文ごとに深掘り解説

各論第3章の全体像と位置づけ

不動産鑑定評価基準（以下「基準」といいます）の各論第3章は「証券化対象不動産の鑑定評価」について定めた章です。不動産の証券化（不動産投資信託＝J-REIT、特定目的会社＝TMK等を通じた投資スキーム）において対象となる不動産の鑑定評価について、通常の鑑定評価とは異なる特別な規定を設けています。

各論第3章は、2003年の基準改正で新たに設けられた章であり、不動産証券化市場の発展に伴い、投資家保護の観点から鑑定評価の信頼性と透明性を高める必要性が認識されたことを背景としています。

鑑定評価基準全体の構造については鑑定評価基準の全体像を掴むを参照してください。

各論第3章で扱われる主なテーマを整理します。

以下では、各テーマに沿って条文の内容と趣旨、試験上の出題ポイントを逐条的に解説していきます。

証券化対象不動産の定義と範囲

証券化対象不動産とは

各論第3章が対象とする「証券化対象不動産」の定義は、投資信託及び投資法人に関する法律や資産の流動化に関する法律等に基づく投資スキームにおいて取得又は保有の対象となる不動産です。

証券化対象不動産とは、投資信託及び投資法人に関する法律に規定する不動産等資産又は資産の流動化に関する法律に規定する特定資産のうちの不動産、不動産の賃借権若しくは地上権をいう。
― 不動産鑑定評価基準 各論第3章

証券化対象不動産には以下のようなものが含まれます。

各論第3章の適用範囲

各論第3章が適用される鑑定評価は、以下のような場面が想定されます。

証券化対象不動産の鑑定評価の全体像については証券化対象不動産の鑑定評価を参照してください。

DCF法の適用義務

DCF法の必須適用

各論第3章の最も重要な規定の一つが、DCF法（ディスカウンテッド・キャッシュフロー法）の適用義務です。

証券化対象不動産の鑑定評価に当たっては、DCF法を適用しなければならない。この場合において、併せて直接還元法を適用すべきである。
― 不動産鑑定評価基準 各論第3章

この規定のポイントは以下のとおりです。

DCF法の適用が義務づけられている理由は、証券化対象不動産の投資家が将来のキャッシュフローに着目して投資判断を行うためです。DCF法は将来の収益予測を明示的に行い、各期のキャッシュフローを割引率で現在価値に還元する手法であるため、投資家にとって最も有用な情報を提供できます。

DCF法の適用方法の詳細は証券化対象不動産におけるDCF法の適用を参照してください。

DCF法の基本的な構造

DCF法の計算構造を確認します。

DCF法は、分析期間中の各期の純収益を割引率で現在価値に還元するとともに、分析期間終了時点の復帰価格も現在価値に還元し、これらの合計として収益価格を求めます。

直接還元法との併用

基準がDCF法に加えて直接還元法の適用を求めている趣旨は、DCF法と直接還元法の両方の結果を比較することで、評価の信頼性を高めることにあります。

直接還元法は、ある一期間の純収益を還元利回りで除して収益価格を求める手法です。

エンジニアリング・レポートの活用

エンジニアリング・レポートとは

各論第3章は、証券化対象不動産の鑑定評価においてエンジニアリング・レポート（以下「ER」といいます）の活用を求めています。

証券化対象不動産の鑑定評価に当たっては、対象不動産について、別途エンジニアリング・レポートが作成されている場合には、これを活用すべきである。
― 不動産鑑定評価基準 各論第3章

ERは、建物の物理的状況に関する専門家（建築士、設備技術者等）による調査報告書です。建物の劣化状況、修繕の必要性、遵法性、環境リスク等について専門的な調査を行い、その結果をまとめたものです。

ERに記載される主な事項

ERの鑑定評価への活用方法

ERに記載された情報は、鑑定評価のさまざまな段階で活用されます。

ただし、ERはあくまで参考資料であり、ERの内容をそのまま鑑定評価に取り込むのではなく、不動産鑑定士が自らの判断で適切に活用することが求められます。

ERの活用方法の詳細は証券化対象不動産におけるERの活用を参照してください。

DCF法における収益費用項目の詳細

運営収益の項目

各論第3章は、DCF法を適用する際の収益費用項目について、詳細な規定を設けています。これは、証券化対象不動産の投資家に対して、キャッシュフローの内訳を透明に開示するためです。

運営費用の項目

純収益の算定構造

DCF法における純収益（NCF）の算定構造を整理します。

還元利回りと割引率の査定

還元利回りの査定方法

各論第3章は、証券化対象不動産の鑑定評価における還元利回り（キャップレート）と割引率（ディスカウントレート）の査定方法についても規定しています。

還元利回り及び割引率を求めるに当たっては、まず、対象不動産の属する用途的地域の標準的な還元利回り又は割引率を求め、次いで、対象不動産の個別性を考慮した利回りの修正を行って求めるべきである。
― 不動産鑑定評価基準 各論第3章

割引率と最終還元利回りの関係

DCF法では、各期の純収益を割引率で割り引くとともに、分析期間終了時点の復帰価格を最終還元利回りで求めます。

最終還元利回りは、通常、還元利回りよりもやや高めに設定されます。これは、分析期間終了時点から先の将来に対する不確実性を反映するためです。

鑑定評価報告書の追加記載事項

証券化対象不動産に固有の記載事項

各論第3章は、証券化対象不動産の鑑定評価報告書に関して、総論第9章の記載事項に追加して記載すべき事項を規定しています。

証券化対象不動産の鑑定評価報告書には、次に掲げる事項を記載しなければならない。
― 不動産鑑定評価基準 各論第3章

情報開示の意義

証券化対象不動産の鑑定評価報告書に追加的な記載事項が求められる理由は、投資家に対する情報開示の充実にあります。不動産証券化においては、多くの投資家が鑑定評価報告書の情報に基づいて投資判断を行うため、評価の過程と根拠を詳細かつ透明に開示することが求められます。

特に、DCF法の各期のキャッシュフロー予測と、還元利回り・割引率の査定根拠は、投資家にとって最も関心の高い情報です。これらの情報が十分に開示されることで、投資家は自ら検証を行い、投資判断に活用することが可能となります。

各論第3章と各論第1章の関係

基本的な関係

各論第3章は、各論第1章の規定を排除するものではなく、各論第1章の規定を前提としつつ、証券化対象不動産に固有の追加的な規定を設けたものです。

証券化対象不動産の鑑定評価は、各論第1章又は第2章に定める手順に基づき行うほか、本章に定めるところにより行わなければならない。
― 不動産鑑定評価基準 各論第3章

したがって、証券化対象不動産の鑑定評価においても、各論第1章で規定されている不動産類型別の評価方法（更地、建付地、自用の建物及びその敷地、貸家及びその敷地等）は基本的に適用されます。各論第3章は、これに加えてDCF法の適用義務やERの活用などの追加的な要件を課すものです。

各論第3章の試験対策ポイント

択一式試験での出題傾向

各論第3章は試験で頻出のテーマです。特に以下のようなポイントが問われます。

1. DCF法の適用義務: 「適用しなければならない」（DCF法）と「適用すべきである」（直接還元法）の違い
2. ERの活用: ERが作成されている場合の活用義務
3. 収益費用項目: 各項目の定義と内容
4. 還元利回りと割引率の区別: 両者の査定方法の違い
5. 各論第1章との関係: 各論第3章が各論第1章の追加規定であること

論文式試験での出題傾向

論文式試験では、証券化対象不動産の鑑定評価の特徴を体系的に論述する問題が出題されます。DCF法の適用義務の趣旨、ERの活用方法、通常の鑑定評価との相違点等を正確に記述できることが求められます。

まとめ

鑑定評価基準 各論第3章は、証券化対象不動産の鑑定評価について、通常の鑑定評価に対する追加的な規定を設けています。本記事で解説した要点を改めて整理します。

1. 証券化対象不動産は投資法人や特定目的会社等の投資スキームにおいて対象となる不動産
2. DCF法の適用は「しなければならない」（必須）、直接還元法は「適用すべきである」（準必須）
3. エンジニアリング・レポートが作成されている場合にはこれを活用すべき
4. 収益費用項目について詳細な規定が設けられ、各項目の金額と根拠の開示が求められる
5. 還元利回りと割引率の査定にあたっては、用途的地域の標準的な利回りを基準に個別性を考慮
6. 鑑定評価報告書には追加記載事項（DCF法の適用過程、収益費用の内訳等）が求められる
7. 各論第3章は各論第1章を排除するものではなく、追加的な規定を設けたもの
8. 各論第3章の規定の趣旨は投資家保護と情報開示の充実にある

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• 各論第3章の要点まとめ
• 証券化対象不動産の鑑定評価
• 証券化対象不動産におけるDCF法の適用
• 証券化対象不動産におけるERの活用